製造業的強大才是利率升值的關鍵（jiàn）通（tōng）路
發布時間：2022-04-28 01:25:00瀏覽次數：51
人民幣（bì）外匯市場從上周三（4 月 20 日）起人民（mín）幣在兩（liǎng）大市場開始同時（shí）出現突然的大幅貶值（zhí），至上周五（4 月 22 日） CNY、CNH 收盤價已分別貶至 6.488 和 6.498，逼近 6.5 一線，短短三個交易日累計貶值（zhí）幅度即分別達到 1.7%和 1.8%，創下（xià）近一年內最快貶值速度。
這次貶值是近一年內最快的（de）短線（xiàn）貶值，與此同時，美元指數不但（dàn）並未（wèi）升值，甚至小幅走（zǒu）弱，中國貨（huò）幣寬鬆預期並未升溫，這種反常令市（shì）場感（gǎn）到（dào）疑惑。
一、中美利（lì）率倒掛不是匯率貶值的主因
隨（suí）著美聯儲以極為（wéi）堅定的（de）決心實施貨幣緊縮以應（yīng）對美國40年（nián）來最嚴重的通脹問題（tí），4月以來（lái）中美利差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均已（yǐ）經形成倒掛。
美聯儲可能在5-7月三次 FOMC 會議後都宣布各加息 50BP，加上五月即可能宣布啟（qǐ）動的快速（sù）縮表進程，確實對近期美債收益率形成直接拉動，加之俄烏衝突爆發後原油價格居高不下推升工業品通脹（zhàng），美國10Y國債收益率4 月以來大幅飆升超 60BP 至 2.9%，為 2018 年 12 月中旬以（yǐ）來高位，1Y 美債 收益率也上行 40BP 至 2.06%。
同（tóng）一時期我國銀行間流動性相對充（chōng）裕，1Y 國債收益 率（lǜ）下行 18BP 至 1.97%；而盡管降準力（lì）度不及預（yù）期加之 LPR 不變，10Y 國債收益（yì）率 反彈約 5BP 至 2.84%，但中美 10Y、1Y 利差月內仍（réng）大幅收窄 40-50BP，目前已分別倒掛-6BP 和-9BP 左右，為近三年新低。
但因我國資本項下開放度有限，傳統（tǒng）利率（lǜ）平價（jià）理論所假設的（de）銀行間市場迅速套利機製難以（yǐ）實現，中美利差多次出現與（yǔ）人民（mín）幣（bì）匯率的長時間背離，本輪貶（biǎn）值也很難將主（zhǔ）要原因（yīn）歸咎於這一（yī）點。
而且利差收窄也並（bìng）不是這幾天才出（chū）現的突發現象，很（hěn）難將短期（qī）內的集中貶值主要歸咎在中（zhōng）美利差身上。
那麽（me）究竟是什麽原因導致匯率快速貶值？
二（èr）、匯率是市場（chǎng）對製造（zào）業高（gāo）級（jí）化的信心投票
既然資本項目開放度有限令匯率的金融資產比價屬性弱（ruò）化，那麽其商品比價屬性就進一步凸顯出來——製造業升（shēng）級越快，人民幣（bì）越趨於升值（zhí），成為人民幣匯率決定（dìng） 的最主要因素。
匯率作為國家之間商品和服務、以及金融資（zī）產的相對價格，其最終決定因素來自（zì）兩個方麵——其（qí）一是實體經濟層麵特別是製成品直接（jiē）形成的國（guó）家間競（jìng）爭：製造業（yè）生產技術水平越高的國家（jiā），其本國貨幣在（zài）較長期的貨幣競爭中越能（néng）夠脫穎而出， 成為強勢貨幣，這是實（shí）體經濟支撐貨幣價格的一個根本邏輯；其二是金融市場泡沫和定（dìng）價扭曲問題（tí），如果本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶（hù）開放度高，則金融泡沫可能（néng）觸發集中的資金外流，從而導致本（běn）幣貶值。
而從金融和（hé）實體經（jīng）濟（jì）的（de）關（guān）係而言，金融泡沫和扭曲（qǔ）的積累實際上又源於這個國家製（zhì）造業發展的長期停滯和受阻，所以實（shí）際上匯率最為根本性的決定邏輯，仍是來自於本國製造業相（xiàng）對於他國（guó）升級的速度是否更快這一關鍵問題。
像美國這樣（yàng）的發達國家，很多都是長期經常賬戶逆差國，但因為本國製造業生產技術水平確實處（chù）於全球前沿地位，其居民的實際收入水平極高（gāo），全（quán）球實體商品購買力（lì）極強，從而保證了其貨幣（bì）的長期強勢地位。
三、 當前疫情對出口、工業生產衝（chōng）擊顯著，是本輪貶值的主要原因
升貶同源：20H2-22Q1人民幣（bì）匯率在出口和工業生產全球一枝獨秀的強（qiáng）勁表現驅動下連續強勢升（shēng）值。
疫（yì）情衝擊發生之後，我國采取了與海（hǎi）外（wài）截（jié）然不同的政策組合， 一方（fāng）麵實施（shī）較為成功的“動態清零”防控措施，為工業生（shēng）產提供可能性（xìng）；另一（yī）方麵財政貨幣政策精確發力、共同發力穩定企業融資、降低複工（gōng）複產成本（běn），在貨幣寬鬆力度較發達國家更為克製的同時，成功推動我國（guó）工（gōng）業生產和（hé）出口自2020 年 2 季度起即以相當陡峭的斜率恢（huī）複，自 20Q3 至 22Q1 整體進入超疫情前的高速增長區間。
人民幣匯率（lǜ）自 20Q3 至 22Q1持續穩定（dìng）地進入主動升（shēng）值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連（lián）續升至 6.378，累計（jì）升值達 10.7%
但近期上海等地疫情所引（yǐn）發的供應鏈物流（liú）困難（nán）正在令上海新增陽性病例數和工業生產前景之間建立起直接的聯係。
疫情和防控過程（chéng）中，盡管政策持續鼓勵企（qǐ）業封閉 生產，但因集中在上海和長三角一帶的交通運輸（shū）工具製（zhì）造產業鏈、高端機械裝（zhuāng）備（bèi）製造產業鏈，以（yǐ）及近年來也（yě）發展勢（shì）頭較好的電子產業鏈，均為高度依賴高（gāo）效物流網絡的先進製造業，而防控過程（chéng）中因貨運通行權限（xiàn）和貨運駕駛員隔離政策要求等原因，供應鏈（liàn）物流受到極大衝擊，上海4月以來的整車貨運量僅為正常情況的 1/6，扣（kòu）除占比更大的民生物資（zī），上述行業的多數企業可能麵臨巨大的生產困難。
出口也正在遭遇產能受限和港（gǎng）口物流放緩所帶來的衝（chōng）擊。3月出口中（zhōng）已經包含有-15%左右的疫情造成的暫時性影響，主要來源是深圳 3 月中 旬實施（shī）的短暫（zàn）的“封城”措施，以及（jí）上海自 3 月中旬開始封控管理區域的擴大。
目前 上海疫情直接影響（xiǎng）最大的出口產業鏈物流，不但將直接以更（gèng）大幅度衝擊（jī） 3-4 月出口， 甚至可能進一步向上遊機械裝備和電子產業群形成（chéng）抑製。隻有疫情（qíng）結束或（huò）物流迅（xùn）速恢複正常。
資本市場（chǎng）預期全年經濟增長（zhǎng）目（mù）標會有所下修，從而對（duì）工業生產和出口前景展望下修的情況，可能（néng）才是本輪人民幣匯率出現短線急貶的關鍵原因。
四、未來（lái）人民幣走勢會（huì）怎樣？
這一輪人民幣的匯率下跌後必將迎來重新（xīn）上升， 製造業高級（jí）化進程在人民幣匯率決定（dìng）機製中的重大關鍵作用相信會給市場留下更加深（shēn）刻的印象。
這次貶值是近一年內最快的（de）短線（xiàn）貶值，與此同時，美元指數不但（dàn）並未（wèi）升值，甚至小幅走（zǒu）弱，中國貨（huò）幣寬鬆預期並未升溫，這種反常令市（shì）場感（gǎn）到（dào）疑惑。
隨（suí）著美聯儲以極為（wéi）堅定的（de）決心實施貨幣緊縮以應（yīng）對美國40年（nián）來最嚴重的通脹問題（tí），4月以來（lái）中美利差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均已（yǐ）經形成倒掛。
美聯儲可能在5-7月三次 FOMC 會議後都宣布各加息 50BP，加上五月即可能宣布啟（qǐ）動的快速（sù）縮表進程，確實對近期美債收益率形成直接拉動，加之俄烏衝突爆發後原油價格居高不下推升工業品通脹（zhàng），美國10Y國債收益率4 月以來大幅飆升超 60BP 至 2.9%，為 2018 年 12 月中旬以（yǐ）來高位，1Y 美債 收益率也上行 40BP 至 2.06%。
同（tóng）一時期我國銀行間流動性相對充（chōng）裕，1Y 國債收益 率（lǜ）下行 18BP 至 1.97%；而盡管降準力（lì）度不及預（yù）期加之 LPR 不變，10Y 國債收益（yì）率 反彈約 5BP 至 2.84%，但中美 10Y、1Y 利差月內仍（réng）大幅收窄 40-50BP，目前已分別倒掛-6BP 和-9BP 左右，為近三年新低。
但因我國資本項下開放度有限，傳統（tǒng）利率（lǜ）平價（jià）理論所假設的（de）銀行間市場迅速套利機製難以（yǐ）實現，中美利差多次出現與（yǔ）人民（mín）幣（bì）匯率的長時間背離，本輪貶（biǎn）值也很難將主（zhǔ）要原因（yīn）歸咎於這一（yī）點。
而且利差收窄也並（bìng）不是這幾天才出（chū）現的突發現象，很（hěn）難將短期（qī）內的集中貶值主要歸咎在中（zhōng）美利差身上。
那麽（me）究竟是什麽原因導致匯率快速貶值？
二（èr）、匯率是市場（chǎng）對製造（zào）業高（gāo）級（jí）化的信心投票
既然資本項目開放度有限令匯率的金融資產比價屬性弱（ruò）化，那麽其商品比價屬性就進一步凸顯出來——製造業升（shēng）級越快，人民幣（bì）越趨於升值（zhí），成為人民幣匯率決定（dìng） 的最主要因素。
匯率作為國家之間商品和服務、以及金融資（zī）產的相對價格，其最終決定因素來自（zì）兩個方麵——其（qí）一是實體經濟層麵特別是製成品直接（jiē）形成的國（guó）家間競（jìng）爭：製造業（yè）生產技術水平越高的國家（jiā），其本國貨幣在（zài）較長期的貨幣競爭中越能（néng）夠脫穎而出， 成為強勢貨幣，這是實（shí）體經濟支撐貨幣價格的一個根本邏輯；其二是金融市場泡沫和定（dìng）價扭曲問題（tí），如果本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶（hù）開放度高，則金融泡沫可能（néng）觸發集中的資金外流，從而導致本（běn）幣貶值。
而從金融和（hé）實體經（jīng）濟（jì）的（de）關（guān）係而言，金融泡沫和扭曲（qǔ）的積累實際上又源於這個國家製（zhì）造業發展的長期停滯和受阻，所以實（shí）際上匯率最為根本性的決定邏輯，仍是來自於本國製造業相（xiàng）對於他國（guó）升級的速度是否更快這一關鍵問題。
像美國這樣（yàng）的發達國家，很多都是長期經常賬戶逆差國，但因為本國製造業生產技術水平確實處（chù）於全球前沿地位，其居民的實際收入水平極高（gāo），全（quán）球實體商品購買力（lì）極強，從而保證了其貨幣（bì）的長期強勢地位。
三、 當前疫情對出口、工業生產衝（chōng）擊顯著，是本輪貶值的主要原因
升貶同源：20H2-22Q1人民幣（bì）匯率在出口和工業生產全球一枝獨秀的強（qiáng）勁表現驅動下連續強勢升（shēng）值。
疫（yì）情衝擊發生之後，我國采取了與海（hǎi）外（wài）截（jié）然不同的政策組合， 一方（fāng）麵實施（shī）較為成功的“動態清零”防控措施，為工業生（shēng）產提供可能性（xìng）；另一（yī）方麵財政貨幣政策精確發力、共同發力穩定企業融資、降低複工（gōng）複產成本（běn），在貨幣寬鬆力度較發達國家更為克製的同時，成功推動我國（guó）工（gōng）業生產和（hé）出口自2020 年 2 季度起即以相當陡峭的斜率恢（huī）複，自 20Q3 至 22Q1 整體進入超疫情前的高速增長區間。
人民幣匯率（lǜ）自 20Q3 至 22Q1持續穩定（dìng）地進入主動升（shēng）值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連（lián）續升至 6.378，累計（jì）升值達 10.7%
但近期上海等地疫情所引（yǐn）發的供應鏈物流（liú）困難（nán）正在令上海新增陽性病例數和工業生產前景之間建立起直接的聯係。
疫情和防控過程（chéng）中，盡管政策持續鼓勵企（qǐ）業封閉 生產，但因集中在上海和長三角一帶的交通運輸（shū）工具製（zhì）造產業鏈、高端機械裝（zhuāng）備（bèi）製造產業鏈，以（yǐ）及近年來也（yě）發展勢（shì）頭較好的電子產業鏈，均為高度依賴高（gāo）效物流網絡的先進製造業，而防控過程（chéng）中因貨運通行權限（xiàn）和貨運駕駛員隔離政策要求等原因，供應鏈（liàn）物流受到極大衝擊，上海4月以來的整車貨運量僅為正常情況的 1/6，扣（kòu）除占比更大的民生物資（zī），上述行業的多數企業可能麵臨巨大的生產困難。
出口也正在遭遇產能受限和港（gǎng）口物流放緩所帶來的衝（chōng）擊。3月出口中（zhōng）已經包含有-15%左右的疫情造成的暫時性影響，主要來源是深圳 3 月中 旬實施（shī）的短暫（zàn）的“封城”措施，以及（jí）上海自 3 月中旬開始封控管理區域的擴大。
目前 上海疫情直接影響（xiǎng）最大的出口產業鏈物流，不但將直接以更（gèng）大幅度衝擊（jī） 3-4 月出口， 甚至可能進一步向上遊機械裝備和電子產業群形成（chéng）抑製。隻有疫情（qíng）結束或（huò）物流迅（xùn）速恢複正常。
資本市場（chǎng）預期全年經濟增長（zhǎng）目（mù）標會有所下修，從而對（duì）工業生產和出口前景展望下修的情況，可能（néng）才是本輪人民幣匯率出現短線急貶的關鍵原因。
四、未來（lái）人民幣走勢會（huì）怎樣？
這一輪人民幣的匯率下跌後必將迎來重新（xīn）上升， 製造業高級（jí）化進程在人民幣匯率決定（dìng）機製中的重大關鍵作用相信會給市場留下更加深（shēn）刻的印象。
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